核心結(jié)論：①22Q1全A歸母凈利潤(rùn)同比增速3.6％，略好于21Q4，利潤(rùn)改善源自Q1收入、利潤(rùn)率雙升，但Q2面臨新的壓力。②疫情影響上市公司需求、大宗商品維持高價(jià)影響利潤(rùn)率，預(yù)計(jì)Q2盈利下探，全年A股歸母凈利潤(rùn)增速為5％。③一季報(bào)顯示上游擠壓中下游利潤(rùn)，能源和材料類增速較高，未來隨著PPI-CPI剪刀差收斂，中下游盈利將好轉(zhuǎn)。
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上游擠壓了中下游利潤(rùn)
——21年及22Q1財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)
截止4月30日，全部A股4803家上市公司中4796家公司已經(jīng)披露年報(bào)，4787家公司已經(jīng)披露一季報(bào)。我們對(duì)A股整體和各個(gè)主要板塊的業(yè)績(jī)進(jìn)行拆解，并對(duì)全年業(yè)績(jī)做出預(yù)測(cè)。
1. 22Q1盈利略好于21Q4
22Q1綠化布全部A股歸母凈利潤(rùn)同比增速為3.6％，較21Q4單季度同比回升。22Q1全部A股歸母凈利潤(rùn)同比增速為3.6％，21Q4單季度同比為-9.4％，2021年全年為18％（兩年年化增速為9.7％），A股剔除金融分別為8.1％、-30.3％、25.4％（13.9％）。全部A股ROE（TTM，整體法，下同）22Q1 ROE為9.3％，21Q4為9.7％，A股剔除金融為8.9％、9.2％，ROE繼續(xù)下行。從這些指標(biāo)看，A股似乎盈利還處在下行通道。
但是更精確的對(duì)比實(shí)際上還要看季度層面的變化，即拿22Q1單季度利潤(rùn)指標(biāo)去和21Q4的單季度指標(biāo)相比。對(duì)著兩者做比較前需要進(jìn)行會(huì)計(jì)處理來統(tǒng)一口徑，因?yàn)樯鲜泄久磕暝谀陥?bào)中會(huì)計(jì)提大量的資產(chǎn)減值損失（比如商譽(yù)），這會(huì)對(duì)四季度單季度的歸母凈利潤(rùn)產(chǎn)生顯著的影響，而一季報(bào)中計(jì)提的資產(chǎn)減值損失微乎其微（見圖3）。以2021年的數(shù)據(jù)為例，全部A股剔除金融后21Q4資產(chǎn)減值損失占?xì)w母凈利潤(rùn)約為70％，而22Q1這一比例只有不到10％。為了剔除這一影響因素，我們需要計(jì)算一個(gè)新的利潤(rùn)口徑叫減值損失前利潤(rùn)（即現(xiàn)有的利潤(rùn)補(bǔ)回這部分資產(chǎn)減值損失），在這一口徑下全部A股22Q1利潤(rùn)增速為3％，好于21Q4單季度同比的-3％（由于基期20Q4數(shù)據(jù)正常，此處數(shù)據(jù)不需要兩年年化處理），同理全A剔除金融的增速為10％，好于21Q4單季度的0％，即實(shí)際上22Q1的業(yè)績(jī)?cè)鏊佥^21Q4回升。
收入和利潤(rùn)率，22Q1均好于21Q4。綠化布拆解22Q1的盈利增速：營(yíng)收角度，22Q1全部A股單季度營(yíng)收同比是11％，相比21Q4單季度同比改善1個(gè)百分點(diǎn)；A股剔除金融22Q1單季度同比為14％，回升3個(gè)百分點(diǎn)。整體上，A股的營(yíng)收還處在21Q1以來的下行趨勢(shì)中，22Q1有所回升，這與GDP增速所代表的宏觀環(huán)境變化基本一致，實(shí)際GDP當(dāng)季同比增速從21Q1的18.3％下降到21Q4的4.0％，然后又上升至22Q1的4.8％。
利潤(rùn)率角度，22Q1全部A股以及A股剔除金融的單季度毛利率均為18.1％，相比21Q4單季度毛利均改善1個(gè)百分點(diǎn)，22Q1全部A股單季度經(jīng)過調(diào)整后的凈利率（即如前所述補(bǔ)回了資產(chǎn)減值損失）是11.5％，相比21Q4改善0.8個(gè)百分點(diǎn)；A股剔除金融22Q1單季度經(jīng)過調(diào)整后的凈利率為5.9％，改善0.1個(gè)百分點(diǎn)。雖然22Q1毛利率有所回升，但是站在長(zhǎng)周期看，當(dāng)前A股的毛利率依舊處在20年疫情以來的低位，這意味著上游對(duì)下游的成本壓力依舊還在。
2. Q2壓力再次顯現(xiàn)，預(yù)計(jì)出現(xiàn)低點(diǎn)
然而今年Q1出現(xiàn)了較多不確定性的因素，2月底以來俄烏發(fā)生沖突，至今未能和平解決，3月以來疫情在國(guó)內(nèi)多個(gè)城市蔓延，影響了人民的生活和工廠的生產(chǎn)。多重?cái)_動(dòng)下，投資者擔(dān)憂前兩個(gè)季度的盈利底并不扎實(shí)，即一是擔(dān)心高油價(jià)會(huì)影響A股的利潤(rùn)率，二是擔(dān)心疫情會(huì)影響A股上市公司的需求。我們對(duì)前述兩大擔(dān)憂做一些分析。
油價(jià)會(huì)通過影響利潤(rùn)率來影響全年企業(yè)盈利增速，歷史數(shù)據(jù)顯示高油價(jià)會(huì)導(dǎo)致A股毛利率下降1個(gè)百分點(diǎn)，但是今年減稅降費(fèi)可以對(duì)沖這部分影響。綠化布今年Q1油價(jià)平均為每桶90美金，俄烏沖突后油價(jià)曾經(jīng)大幅沖高，至今油價(jià)仍維持在100美金的水平，有投資者擔(dān)憂高油價(jià)會(huì)拖累A股毛利率。
我們將2001年至今每個(gè)季度國(guó)際油價(jià)（WTI和布倫特的平均數(shù)）分成五個(gè)區(qū)間，即每桶40美金以下/40-60/60-80/80-100/100美金以上，然后計(jì)算各價(jià)格區(qū)間內(nèi)全部A股的單季度毛利率。可以發(fā)現(xiàn)，隨著油價(jià)中樞的上移，A股毛利率會(huì)逐步下行，這五個(gè)區(qū)間內(nèi)全A毛利率平均為20.9％/19.1％/18.9％/19.1％/18.1％，全A（剔除金融石油石化）毛利率平均為20.9％/18.8％/18.7％/17.9％/17.7％。也就是說如果今年油價(jià)繼續(xù)維持在當(dāng)前90美金左右的高位，哪怕下降到80美金的中樞，相比于去年油價(jià)70美金的水平，高油價(jià)會(huì)導(dǎo)致全A利潤(rùn)率下降1個(gè)百分點(diǎn)左右。但是，和去年相比，今年減稅降費(fèi)的規(guī)模也變大了，去年全年減稅降費(fèi)1.1萬億，今年是2.5萬億，與名義GDP相比減稅降費(fèi)的比例抬升了1％。如果我們把這1％邊際稅率的下降視作全社會(huì)企業(yè)的平均水平，再假設(shè)上市公司能享受到同樣程度的稅收減免，那今年多降的1％稅率剛好抵消了油價(jià)的負(fù)面影響。綠化布
從季度節(jié)奏上看，我們認(rèn)為雖然22Q1毛利率有所回升，但是22Q2的毛利率會(huì)再度下滑。一是海外大宗商品的價(jià)格仍在高位，俄烏沖突仍在反復(fù)，國(guó)際油價(jià)4月均價(jià)為100美金一桶，比一季度90美金的均價(jià)還高；二是因?yàn)橐咔閷?duì)經(jīng)濟(jì)的影響主要體現(xiàn)在4月份，根據(jù)4月30日公布的官方PMI，代表需求的新訂單指數(shù)較上個(gè)月下滑6.2個(gè)百分點(diǎn)至42.6％，而在需求下滑時(shí)企業(yè)的毛利率往往也會(huì)受損。
無需過度擔(dān)憂疫情對(duì)需求的影響，全年GDP目標(biāo)仍堅(jiān)持，預(yù)計(jì)全部A股22年歸母凈利潤(rùn)同比在5-6％，季度低點(diǎn)在Q2。綠化布本輪疫情2月在各地零星發(fā)生，3月開始在深圳、吉林、上海等地出現(xiàn)。目前來看，本輪疫情對(duì)長(zhǎng)三角的經(jīng)濟(jì)影響較大，珠三角和京津冀兩個(gè)區(qū)域雖然也有疫情發(fā)生，但是防疫措施以快制快，疫情對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)的影響可能并不大。2021年長(zhǎng)三角區(qū)域（蘇浙皖滬）的GDP占全國(guó)GDP的比重大概是1/4，上市公司層面位于長(zhǎng)三角的上市公司占全部A股營(yíng)收的比重也是約1/4。假設(shè)這些公司在4月完全停擺，則全部A股全年的需求會(huì)被拖累約2％。但是實(shí)際上4月蘇浙皖的經(jīng)濟(jì)并沒有完全停擺，上海市內(nèi)的經(jīng)濟(jì)也保持著較低的活力，同時(shí)4月缺失的部分生產(chǎn)和消費(fèi)在疫情過后也可能補(bǔ)回來，因此疫情對(duì)總需求的影響可能不會(huì)有這么多。
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歷年名義GDP與上市公司企業(yè)營(yíng)收同比增速有較高的相關(guān)性，2021年全年GDP實(shí)際同比增速8.1％，兩年年化同比為5.1％，考慮CPI和PPI等物價(jià)后，去年GDP名義增速大概為8％，就今年而言，4月29日召開的政治局會(huì)議要求努力實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展預(yù)期目標(biāo)，這意味著今年GDP的目標(biāo)仍在5.5％左右，用去年同樣的口徑計(jì)算，再考慮到疫情會(huì)對(duì)總需求略有影響，今年名義GDP增速或略低于去年，以此推測(cè)今年企業(yè)的營(yíng)收以及利潤(rùn)增速會(huì)略低于去年。
綜合來看，從營(yíng)收角度，今年全部A股營(yíng)收或略低于2021年（21年?duì)I收兩年年化增速為10％），而從利潤(rùn)率角度，高油價(jià)對(duì)全A利潤(rùn)的侵蝕也基本能被加碼的減稅降費(fèi)所抵消，因此綜合考慮后我們預(yù)計(jì)全A剔除金融歸母凈利潤(rùn)同比今年大約為5-6％，考慮大金融后的全部A股歸母凈利潤(rùn)增速應(yīng)該也在5％附近。節(jié)奏上看，由于Q2受疫情影響較大，而全年的GDP目標(biāo)仍要努力達(dá)成，GDP同比增速預(yù)計(jì)會(huì)在Q2下滑，然后Q3-Q4回升，A股盈利增速的低點(diǎn)同樣可能出現(xiàn)在今年二季度，我們測(cè)算全部A股22Q2歸母凈利潤(rùn)累計(jì)同比為0.5％，全A剔除金融為-5％，此后利潤(rùn)增速將逐季上行。相應(yīng)的，我們預(yù)計(jì)全部A股ROE（TTM，整體法）于22Q3開始回升，全年預(yù)計(jì)為9.7％。綠化布
3. 22Q1利潤(rùn)進(jìn)一步向上游集中
我們進(jìn)一步詳細(xì)分析A股21年年報(bào)和22年一季報(bào)的結(jié)構(gòu)特征，可以將申萬一級(jí)行業(yè)劃分為五大類，包括大金融行業(yè)（銀行、非銀金融與房地產(chǎn)），大消費(fèi)（農(nóng)林牧漁、家用電器、食品飲料、紡織服裝、輕工制造、醫(yī)藥生物、商業(yè)零售、休閑服務(wù)、美容護(hù)理），科技（電子、計(jì)算機(jī)、傳媒和通信），制造（機(jī)械設(shè)備、國(guó)防軍工、電力設(shè)備、汽車、建筑裝飾、建筑材料）和能源與材料（煤炭、石油化工、有色金屬、鋼鐵、基礎(chǔ)化工、公用事業(yè)、環(huán)保、交通運(yùn)輸）——五個(gè)大類板塊。
上游資源品盈利增速更快且占比進(jìn)一步上升，中下游制造和消費(fèi)盈利承壓。綠化布從大類板塊的利潤(rùn)分布來看，22Q1能源與材料板塊歸母凈利潤(rùn)占比為25.5％，相比21Q4的22.8％進(jìn)一步上升，并且明顯高于2010年以來均值18.2％，而下游制造和科技板塊22Q1歸母凈利潤(rùn)占比明顯下滑，消費(fèi)有所上行，金融小幅下降。從大類板塊的利潤(rùn)增速來看，一季度僅有能源與材料板塊盈利增速繼續(xù)上行，22Q1歸母凈利潤(rùn)同比增速達(dá)到35.7％，遠(yuǎn)高于全部A股。而中下游的制造和科技盈利增速均出現(xiàn)較大幅度的下滑，僅有高端制造領(lǐng)域的電力設(shè)備和通信業(yè)績(jī)?cè)鏊偕仙ＯM(fèi)板塊盈利增速延續(xù)下降趨勢(shì)，但食品飲料行業(yè)盈利增速顯著回升。金融板塊業(yè)績(jī)一季度主要受非銀和地產(chǎn)拖累，銀行盈利增速已經(jīng)出現(xiàn)回暖。詳細(xì)數(shù)據(jù)見下表。
總體看，上游資源品盈利增速較快且盈利占比進(jìn)一步上升，這是大宗商品漲價(jià)所致。從歷史規(guī)律看，PPI同比與上游盈利增速大致同步，同時(shí)PPI-CPI剪刀差也跟上游利潤(rùn)占比趨勢(shì)一致，一季度大宗商品漲價(jià)帶動(dòng)國(guó)內(nèi)PPI上行，而CPI受制于豬價(jià)。因此22Q1上市公司盈利進(jìn)一步向上游轉(zhuǎn)移，而中下游盈利能力受挫，尤其是傳統(tǒng)制造盈利下滑明顯，部分高端制造行業(yè)表現(xiàn)較好。但是，隨著今年P(guān)PI逐級(jí)回落，CPI開始上升，PPI-CPI剪刀差將相應(yīng)縮窄，我們預(yù)計(jì)利潤(rùn)分布將向中下游轉(zhuǎn)移，中下游盈利將有所改善。此外，在疫情沖擊下消費(fèi)一季度業(yè)績(jī)受到較大影響，但目前深圳和吉林疫情已經(jīng)得以控制，上海疫情處于回落中，未來疫情如果能夠緩解，我們預(yù)計(jì)消費(fèi)行業(yè)盈利有望修復(fù)。
我們根據(jù)行業(yè)分析師自下而上的預(yù)測(cè)以及Wind一致預(yù)期中的數(shù)據(jù)對(duì)五個(gè)大類板塊做了今年歸母凈利潤(rùn)增速的預(yù)測(cè)。預(yù)計(jì)科技板塊22年歸母凈利潤(rùn)同比為12％，保持相對(duì)高景氣；大宗商品漲價(jià)支撐能源與材料板塊業(yè)績(jī)，預(yù)計(jì)22年歸母凈利潤(rùn)同比為10％；預(yù)計(jì)消費(fèi)板塊22年歸母凈利潤(rùn)同比為5％，相對(duì)2021年小幅改善；穩(wěn)增長(zhǎng)背景下，預(yù)計(jì)金融板塊22年歸母凈利潤(rùn)同比提升至5％；大宗商品漲價(jià)對(duì)制造盈利形成壓制，預(yù)計(jì)22年歸母凈利潤(rùn)同比下滑至0％。綠化布
低碳經(jīng)濟(jì)業(yè)績(jī)繼續(xù)高增，數(shù)字經(jīng)濟(jì)盈利增長(zhǎng)有所放緩，傳統(tǒng)基建盈利增速繼續(xù)下滑。上文從大類板塊的角度對(duì)比了一季度各行業(yè)盈利情況，除此之外，目前市場(chǎng)上有幾條重要的投資主線，包括傳統(tǒng)基建、低碳經(jīng)濟(jì)、數(shù)字經(jīng)濟(jì)和困境反轉(zhuǎn)，投資者對(duì)這些方向的細(xì)分領(lǐng)域關(guān)注度較高，所以我們沿著這些線索梳理各產(chǎn)業(yè)鏈的業(yè)績(jī)情況。（詳見表2）。
總結(jié)來看，穩(wěn)增長(zhǎng)背景下老基建產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)芤嬗谡甙l(fā)力，但政策效果尚未體現(xiàn)到上市公司一季報(bào)業(yè)績(jī)上，板塊整體盈利增速依然在下滑，不過細(xì)分的建筑裝飾盈利增速明顯提升。新基建也是穩(wěn)增長(zhǎng)的重要抓手，同時(shí)能兼顧中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，包括數(shù)字經(jīng)濟(jì)和低碳經(jīng)濟(jì)兩大方向。其中，低碳經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)鏈22Q1歸母凈利潤(rùn)同比下滑至76.5％，主要是新能源車增長(zhǎng)放緩所致，但產(chǎn)業(yè)鏈整體還是保持著高景氣，受益于新基建投資加碼的光伏風(fēng)電盈利增速持續(xù)提高。新基建里的數(shù)字經(jīng)濟(jì)一季度盈利增長(zhǎng)開始放緩，細(xì)分的半導(dǎo)體依然保持高增長(zhǎng)，22Q1歸母凈利潤(rùn)同比高達(dá)66.7％，同時(shí)受益于基站建設(shè)的5G板塊盈利增速也明顯提升。困境反轉(zhuǎn)方向，受豬價(jià)影響的豬產(chǎn)業(yè)鏈和受疫情影響的消費(fèi)服務(wù)依然處于虧損狀態(tài)，未來業(yè)績(jī)改善還需觀察豬價(jià)的變化和疫情防控的進(jìn)展。綠化布
風(fēng)險(xiǎn)提示：通脹繼續(xù)大幅上行，國(guó)內(nèi)外宏觀政策收緊。