獲取報告請登陸未來智庫www.vzkoo.com。
添加微信好友, 獲取更多信息
復(fù)制微信號
白卡紙行業(yè)：消費(fèi)升級推動需求穩(wěn)健成長
白卡紙是一種較厚實(shí)堅挺純優(yōu)質(zhì)木漿制成的白色卡紙，經(jīng)壓光或壓紋處理，主要用于包裝裝潢用的 印刷承印物，有較高的挺度、耐破度和平滑度，主要克重有 170～400克/平米。因標(biāo)準(zhǔn)不同，可有多 種分類，如因涂布方式不同，可以分為單面涂布、雙面涂布；因用途不同可分為社會卡、銅版卡、 食品卡、液包、撲克牌等等。白卡紙的行業(yè)分類歸屬于白板紙，同一分類下還有其他涂布白紙板（灰 底白板紙、白底白板紙），二者區(qū)別在于白卡紙以原生木漿為原料，而其他涂布白板紙以廢紙為主 要原料。
白卡紙下游主要用于高檔產(chǎn)品的包裝，如藥盒、香煙盒、化妝品盒等等，行業(yè)需求在 13年之前保持 較高增速，15年后增速有所放緩，一方面與宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩有關(guān)，另一方面受三公消費(fèi)限制影響， 賀卡、臺歷、高檔禮品盒等需求受到抑制，再者食品領(lǐng)域的過度包裝有所降低，短期影響了需求的 增長。18年受宏觀經(jīng)濟(jì)放緩和貿(mào)易戰(zhàn)影響，國內(nèi)消費(fèi)階段性減少至 660萬噸，19年國內(nèi)需求在 18年 基礎(chǔ)上有明顯的恢復(fù)性增長，達(dá)到了 750萬噸。另外近年白卡紙出口保持在 50萬噸左右，19年總需 求達(dá)到 802萬噸，同比增長 14%。
下游需求中，藥品、香煙、食品包裝、其他高檔包裝等占了接近 60%的比重，是白卡紙的主要需求 來源。其中藥品包裝是白卡紙下游最大的需求，約占 28%，過去 10年保持較快增長，近年由于隨著 醫(yī)改和帶量采購，整體增長短期受到一定影響，但隨著老齡化的提升，藥品用量仍將長期保持成長。 卷煙銷量由于控?zé)煹募訌?qiáng)，增速近年保持穩(wěn)定，乳制品、精制茶行業(yè)進(jìn)入成熟期，行業(yè)增長也明顯 放緩。
其中，來自于快餐服務(wù)和冷飲行業(yè)的餐盒、紙杯需求目前占到 10%左右的比重，但近 5 年連鎖快餐 保持年均 6%以上的增長速度，連鎖飲料和冷飲行業(yè)增長速度維持在 20%以上，成為白卡紙需求的重 要增長點(diǎn)。
20 年春節(jié)后，由于受到新冠疫情影響，部分可選消費(fèi)品受到影響，但隨著消費(fèi)升級，白卡紙的應(yīng)用 范圍在不斷擴(kuò)張，醫(yī)藥、快餐、飲料等領(lǐng)域保持需求增長。全年來看，我們認(rèn)為其國內(nèi)需求仍能實(shí) 現(xiàn)正向增長，估算仍然能保持 2%的增長，對應(yīng) 15萬噸的增量。
除了傳統(tǒng)應(yīng)用領(lǐng)域保持增長外，20年有兩大變化會影響白卡紙行業(yè)的需求。
20 年需求變化：新版限塑令實(shí)行、富陽白板紙退出
新版限塑令帶來需求增量
2020年 1月 19日，國家發(fā)展改革委、生態(tài)環(huán)境部公布《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)塑料污染治理的意見》（下 文統(tǒng)一簡稱《意見》），提出要有序禁止、限制部分塑料制品的生產(chǎn)、銷售和使用，積極推廣替代 產(chǎn)品，規(guī)范塑料廢棄物回收利用，建立健全塑料制品生產(chǎn)、流通、使用、回收處置等環(huán)節(jié)的管理制 度。我們認(rèn)為這一政策的實(shí)施，將在外賣餐盒、零售紙袋等領(lǐng)域帶來白卡需求的新增量。
事實(shí)上，為了緩解環(huán)境污染壓力，加大資源利用率，保護(hù)人類及生態(tài)健康，我國自 2008年起就開啟 了“限塑令”之路。
2007 年 12 月 31 日，我國國務(wù)院辦公廳頒布了《國務(wù)院辦公廳關(guān)于限制生產(chǎn)銷售使用塑料購物袋的 通知》，明確“從 2008年 6月 1日起，在全國范圍內(nèi)禁止生產(chǎn)、銷售、使用厚度小于 0.025毫米的塑 料購物袋”，“所有超市、商場、集貿(mào)市場等商品零售場所一律不得免費(fèi)提供塑料購物袋”。
為配合“限塑令”的有效實(shí)施，我國發(fā)改委、工商局、商務(wù)部、標(biāo)準(zhǔn)委、質(zhì)監(jiān)局等出臺了一系列相 關(guān)政策。
“限塑令”實(shí)施之初，效果較為明顯，尤其是在商場超市，但隨后幾年，政令效果漸弱。據(jù)國際食 品包裝協(xié)會調(diào)查顯示：“限塑令”實(shí)施第一年，全國農(nóng)貿(mào)批發(fā)市場的超薄塑料購物袋使用量最高減 少達(dá) 60%；2010年，超薄塑料袋的使用量比限塑之前僅減少了 20%；2011年，這一比例已降至 10%。
據(jù)我們分析，出現(xiàn)此現(xiàn)象的主要原因有以下幾點(diǎn)：
1、 多頭監(jiān)管，權(quán)責(zé)分散。“限塑令”的執(zhí)行涉及發(fā)改委、質(zhì)監(jiān)局、工商局、稅務(wù)局等多方權(quán)責(zé)部 門，缺乏明確分工及統(tǒng)一監(jiān)管機(jī)制，容易權(quán)責(zé)分散，各自為政，甚至出現(xiàn)“各自不管”的現(xiàn)象， 最終難以對執(zhí)行過程及結(jié)果進(jìn)行管理、監(jiān)督、評估。
2、 缺乏明確引導(dǎo)。政策只明確了禁止對象，卻沒對如何禁止、禁止后有何替代辦法、相關(guān)企業(yè)應(yīng) 如何應(yīng)對等方面給出明確指引，也沒列出具體目標(biāo)及達(dá)成目標(biāo)的時間表，使執(zhí)法部門容易混亂 迷失，涉法企業(yè)也缺乏改變的動力或找不到改變的方向。
3、 規(guī)定及執(zhí)行過于粗泛。此次政令對全國所有超市、商場、集貿(mào)市場等商品零售場所執(zhí)行“一刀 切”，但實(shí)際不同場所經(jīng)營模式不同，不同地域市場特征不同，導(dǎo)致監(jiān)管方式不同，過于粗泛 的政令會給執(zhí)法帶來很大難度，削弱政令效力。
4、 執(zhí)法成本過高。早期我國商超行業(yè)集中度較低，集貿(mào)市場監(jiān)管尚不成熟，對全國范圍內(nèi)的這些 零售場所進(jìn)行統(tǒng)一執(zhí)法的成本過高，加大了落實(shí)難度。
2020年1月19日，國家發(fā)展改革委、生態(tài)環(huán)境部公布《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)塑料污染治理的意見》（下文 統(tǒng)一簡稱《意見》），提出要有序禁止、限制部分塑料制品的生產(chǎn)、銷售和使用，積極推廣替代產(chǎn)品， 規(guī)范塑料廢棄物回收利用，建立健全塑料制品生產(chǎn)、流通、使用、回收處置等環(huán)節(jié)的管理制度。
與 2008年的“限塑令”相比，這次的《意見》更具備系統(tǒng)性、協(xié)同性、有序性，我們認(rèn)為會得到更 好的實(shí)施：
1、 系統(tǒng)性：涵蓋了塑料制品生產(chǎn)、流通、使用、回收、處置全過程和各環(huán)節(jié)，體現(xiàn)出全生命周期 管理的系統(tǒng)性和整體性，有利于建立形成治理塑料污染的長效機(jī)制。
2、 協(xié)同性：1）既提出了禁止、限制類的管制要求，也明確了鼓勵與引導(dǎo)方向，如：推廣應(yīng)用替代 產(chǎn)品，培育優(yōu)化新業(yè)態(tài)新模式，推進(jìn)塑料廢棄物規(guī)范回收和處置等；2）既針對傳統(tǒng)領(lǐng)域，也包 括電商、快遞、外賣等新興領(lǐng)域。
3、 有序性：充分考慮了各地區(qū)和各行業(yè)的差異性，區(qū)分重點(diǎn)城市、地級以上城市和相關(guān)縣級城市， 按照 2020年、2022年、2025年三個時間段，分步驟、分領(lǐng)域，積極穩(wěn)妥推進(jìn)塑料污染治理工作。
此次《意見》明確強(qiáng)調(diào)禁止或限制使用塑料制品的場所主要有快遞、餐飲外賣、零售商場，提出推 廣應(yīng)用的的替代產(chǎn)品有環(huán)保布袋、紙袋等非塑制品和可降解購物袋、生鮮產(chǎn)品可降解包裝膜（袋）、 符合性能和食品安全要求的秸稈覆膜餐盒等生物基產(chǎn)品、可降解塑料袋、可降解地膜等。落實(shí)到包 裝領(lǐng)域，環(huán)保紙包裝、環(huán)保紙塑包裝及其上游產(chǎn)業(yè)有望受益。
根據(jù)國家標(biāo)準(zhǔn) GB 4806.8-2016《國家食品安全標(biāo)準(zhǔn) 食品接觸用紙和紙板材料及制品》，食品級包裝用 紙必須使用原生木漿為原料，完全采用原生木漿的食品包裝用紙不存在受污染的風(fēng)險，可安全接觸 食品，不會將有害成分轉(zhuǎn)移到食品上。因此，在餐飲外賣使用的餐盒、與食品接觸的紙袋等領(lǐng)域， 白卡紙是可選擇的替代路線之一。
餐飲外賣 業(yè)務(wù) 塑料餐盒與塑料袋
據(jù)易觀咨詢數(shù)據(jù)顯示，2018年我國外賣用戶數(shù)同比增長 17.4%至 3.58億人，2019年有望達(dá) 4.16億人， 外賣訂單量同比增長 96.8%至 109.6億單，復(fù)合增速分別為 21.2%、86.1%。據(jù)《意見》要求，2025年 底，我國地級以上城市餐飲外賣領(lǐng)域不可降解一次性塑料餐具消耗強(qiáng)度下降 30%。
結(jié)合以上信息，我們對 2020-2025年我國外賣訂單量增速、單個訂單餐盒數(shù)及包裝袋數(shù)、紙餐盒或紙 袋替代率、單個紙餐盒或紙袋重量進(jìn)行了如下假設(shè)：
假設(shè) 2025年外賣訂單量達(dá)到 694億個，對應(yīng)餐盒用量 2,430億個，另外打包餐盒量 60億個，按照 25% 的卡紙餐盒滲透比例，對應(yīng)白卡紙新增需求 187萬噸，20年有望新增 29萬噸需求。
零售商業(yè)場所塑料袋
據(jù)中國塑協(xié)塑料再生利用專業(yè)委員會副會長董金獅介紹，我國每天要用掉塑料袋超 30億個，其中買 菜就要用掉 10億個，即一年至少用掉塑料袋 10,950億個。
另據(jù)《意見》要求，2020 年底，我國直轄市、省會城市、計劃單列市城市建成區(qū)的商場、超市、藥 店、書店等場所以及餐飲打包外賣服務(wù)和各類展會活動禁止使用不可降解塑料袋；2022 年底，全部 地級以上城市建成區(qū)和沿海地區(qū)縣城建成區(qū)禁止使用不可降解塑料袋；2025 年底，全部地級以上城 市建成區(qū)和沿海地區(qū)縣城建成區(qū)的集貿(mào)市場禁止使用不可降解塑料袋。
綜合考慮后，我們對 2020-2025年買菜/其它零售商業(yè)場所用塑料袋的增速、紙袋替換率、單個紙袋重 量進(jìn)行了如下假設(shè)：
假設(shè) 2025年紙袋替換率達(dá)到 15%，其中白卡紙袋占比 20%，單個紙袋 20g，則對應(yīng)白卡紙需求 61萬 噸，20年新增需求 9萬噸。
綜上，隨著 2025年全國范圍內(nèi)禁止使用不可降解一次性餐具、不可降解塑料袋等禁塑令的推行，在 外賣打包、紙袋等領(lǐng)域白卡紙有望新增用量 247萬噸，占目前 1,200萬產(chǎn)能的 20%，2020年有望增量 35萬噸需求。
白板紙產(chǎn)能關(guān)停，替代需求有望體現(xiàn)
白卡紙和涂布白紙板均屬包裝白紙板，二者的使用范圍有所區(qū)別，白卡紙偏向于中高端，涂布白紙 板性價比較高，偏向于中低端，除了必須要求原生木漿的食品包裝用紙外，二者在多數(shù)社會包裝均 可使用，有一定程度相互替代作用。
白卡紙更好的使用效果，隨著消費(fèi)升級，在高檔消費(fèi)品等對于價格不敏感的包裝領(lǐng)域，以原生紙漿 為原料的白卡紙逐漸替代以廢紙為原料的白板紙，白板紙近年的國內(nèi)銷量呈現(xiàn)下滑趨勢，同時在對 價格相對敏感的領(lǐng)域，由于使用廢紙和木漿成本上的差異，通常價格小于 1,000 元/噸時，白卡紙就 可發(fā)生替代效應(yīng)。
白板紙以廢紙為原料，在用廢紙做廢紙漿的過程中產(chǎn)生污染，在國內(nèi)產(chǎn)能轉(zhuǎn)型升級和環(huán)境治理的大 背景下，部分地區(qū)對造紙行業(yè)進(jìn)行關(guān)停，其中影響最大的是富陽地區(qū)。
曾經(jīng)是著名的“中國白板紙之鄉(xiāng)”的富陽地區(qū)，造紙產(chǎn)業(yè)亦是該地區(qū)的支柱產(chǎn)業(yè)，擁有年產(chǎn)能近千 萬噸的白板紙基地，近年來切實(shí)踐行“綠水青山就是金山銀山”的理論，2005 年以來先后經(jīng)過至少 6輪造紙行業(yè)整治，2014年底富陽撤市建區(qū)，進(jìn)入杭州市，原有產(chǎn)業(yè)格局已經(jīng)落后，下定決心騰退造 紙園區(qū)。根據(jù)《富陽區(qū)造紙制造業(yè)改造提升實(shí)施方案（2017-2020）》，2020 年底，富陽區(qū)將全面完 成造紙園區(qū)企業(yè)騰退轉(zhuǎn)型，可累計騰退造紙企業(yè) 113家，關(guān)停產(chǎn)能 780萬噸。2019年初累計關(guān)停造紙 企業(yè) 66家，淘汰產(chǎn)能 490萬噸，削減造紙總產(chǎn)能的 62.8%。2019年底行業(yè)產(chǎn)能剩余 1,140萬噸。
2020年初，富陽春江造紙工業(yè)區(qū)所有造紙企業(yè)全部關(guān)停清退，此次徹底關(guān)停、清退的企業(yè)為 20家， 產(chǎn)能超過 200萬噸。目前于 1999年富陽市政府批建的春江、大源和靈橋三個造紙工業(yè)園區(qū)，僅剩下 靈橋造紙工業(yè)園區(qū)不到 10家造紙企業(yè)不在此次的關(guān)停范圍內(nèi)。據(jù)悉，靈橋造紙工業(yè)園區(qū)的這些廠也 將在 2020年底前全部清退，屆時富陽地區(qū)將不再有造紙廠存在，預(yù)計還將關(guān)停 100萬噸產(chǎn)能。因此， 2020年預(yù)計富陽地區(qū)新關(guān)停的產(chǎn)能達(dá)到 300萬噸，即便是考慮到部分企業(yè)產(chǎn)能轉(zhuǎn)移到其他內(nèi)陸區(qū)域， 白板紙行業(yè)的產(chǎn)能仍將繼續(xù)削減 200萬噸，行業(yè)的總產(chǎn)能僅剩 940萬噸。
隨著貿(mào)易戰(zhàn)的緩解，19 年白板紙的需求有所回升，在行業(yè)產(chǎn)能削減情況下，行業(yè)產(chǎn)能利用率已經(jīng)提 升到 79%，20 年產(chǎn)能利用率提升的空間不高，考慮到常規(guī)的檢修停機(jī)，按照 90%的產(chǎn)能利用率，產(chǎn) 量 840萬噸，比 19年 900萬噸減少了 60萬噸。
根據(jù) 17年定的洋垃圾進(jìn)口限制政策時間表，2020年廢紙進(jìn)口額度將繼續(xù)削減 500萬噸以上，20年底 原則上禁止進(jìn)口廢紙，廢紙價格在下半年旺季有望繼續(xù)抬升，從而帶動白板紙價格上升，當(dāng)與白卡 紙價格縮減到一定范圍時，白卡紙的替代效應(yīng)就會產(chǎn)生，我們認(rèn)為白卡紙 20 年預(yù)計減少的 60 萬噸 產(chǎn)量，一部分有望依靠新勝大、春勝年中投產(chǎn)的海外白板紙基地的進(jìn)口，一部分能夠依靠白卡紙的 替代，估計為 30萬噸。
綜上，我們認(rèn)為限塑令的實(shí)行將在 2025年提供年均 247萬噸的新增需求空間，20年預(yù)計新增 35萬噸 需求，再加上白板紙產(chǎn)能的關(guān)停有望帶動 30萬噸的替代需求，綜合起來 20年有望帶動 65萬噸新增 需求增量。
我們假設(shè)原有領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn) 2%的需求增長，則 2020年白卡紙需求增長量達(dá)到 80萬噸，如果出口保持穩(wěn) 定 50萬噸，則白卡 20年總需求達(dá)到 880萬噸，相較 19年增加 9.7%。
白卡紙 20 年無新增產(chǎn)能，產(chǎn)能利用率將繼續(xù)提升
就白卡紙自身而說，行業(yè)在 11-13年進(jìn)行了大規(guī)模的產(chǎn)能擴(kuò)張，從不到 500萬噸增加到接近 800萬噸， 此后 14-16年又緩慢增長至 1,000萬噸，16-18年無產(chǎn)能投放，19 年博匯江蘇 75 萬噸產(chǎn)能投放，2020 年暫無新增產(chǎn)能投放，浙江地區(qū)有 60萬噸轉(zhuǎn)到海外，因此總產(chǎn)能有所減少。
16-18 年行業(yè)無新增產(chǎn)能，行業(yè)庫存持續(xù)下降，19 年行業(yè)需求有所恢復(fù)，行業(yè)庫存繼續(xù)下降。1/2 月 份由于過節(jié)和疫情影響，物流受到限制，這是短期影響，預(yù)計疫情緩解，物流和復(fù)工恢復(fù)正常后， 有望回落。20 年在行業(yè)庫存下降、產(chǎn)能減少情況下，我們認(rèn)為白卡紙行業(yè)產(chǎn)能利用率有望繼續(xù)提升 至接近 80%。
綜上，白卡紙 20年產(chǎn)能有所收縮，而需求在消費(fèi)增長、白板紙產(chǎn)能關(guān)停、限塑令實(shí)行之下，保持較 快增長，供需格局相對于 19年將有所改善，需求產(chǎn)能比達(dá)到 82%，行業(yè)景氣度有望提升。
木漿價格或維持弱勢
國際木漿價格在 19年經(jīng)歷了大幅下跌，木漿廠商和經(jīng)銷商經(jīng)歷了主動去庫存過程，19年底，國內(nèi)紙 漿庫存和全球生產(chǎn)商庫存都有所減少，加之長時間的下跌，使得全球有 500 萬噸闊葉漿產(chǎn)能價格低 于現(xiàn)金成本，木漿價格也在 Q4短暫企穩(wěn)。但新冠疫情的全球擴(kuò)散影響，將進(jìn)一步影響全球的需求， 目前中國占全球需求 35%，19 年貢獻(xiàn)了全球木漿需求的絕大部分增量，而西歐是主要的減量，疫情 將影響文化紙和包裝紙的需求。
另外從產(chǎn)能上看，國際木漿 20年之后的產(chǎn)能擴(kuò)張有所增加，但投產(chǎn)時間有一定不確定性，預(yù)計落地 產(chǎn)能不多，針葉漿未來三年擴(kuò)產(chǎn)很少。近期在印尼干旱、澳洲大火、芬蘭罷工等突發(fā)事件下，供應(yīng) 短期受到影響，此外，疫情對于漿廠生產(chǎn)影響存在一定不確定性。整體來看木漿的供應(yīng) 20年整體保 持穩(wěn)定，因此在疫情影響下，漿價或?qū)⒈３州^低位置運(yùn)行。
行業(yè)格局劇變，龍頭整合在即
行業(yè)供需改善之外，競爭格局的劇變對于價格的影響同樣值得關(guān)注。
截至 19 年底，白卡紙行業(yè)主要的參與公司如下，金光紙業(yè)（APP）是世界紙業(yè)十強(qiáng)，也是亞洲最大 的漿紙業(yè)集團(tuán)公司。截至 2018 年底，APP（中國）擁有 20 多家全資和控股漿紙企業(yè)，并擁有 19 家 林業(yè)公司，總資產(chǎn)約 1,726 億元人民幣，年加工生產(chǎn)能力約 1,100 萬噸。APP在國內(nèi)白卡紙產(chǎn)能達(dá)到 355萬噸，占比超過 3成，國內(nèi)企業(yè)博匯、晨鳴、太陽分列 2-4位。
實(shí)質(zhì)上，16 年后由于行業(yè)銷量增長放緩，行業(yè)產(chǎn)能過剩，產(chǎn)能利用率長期在 70%以下，行業(yè)內(nèi)擴(kuò)產(chǎn) 的公司集中在大企業(yè)，17年山東晨鳴完成了湛江晨鳴的白卡紙產(chǎn)能搬遷，19年三季度江蘇博匯二期 投產(chǎn)，行業(yè)里實(shí)現(xiàn)全國多基地布局的僅有 APP、博匯、晨鳴三家企業(yè)，隨著環(huán)保壓力下小廠的不斷 退出以及大廠的不斷擴(kuò)產(chǎn)，行業(yè)集中度不斷提升，19年底產(chǎn)能 CR4達(dá)到了 82%。
未來的新增產(chǎn)能預(yù)期，也主要集中在頭部企業(yè)，2021年 APP廣西有 180萬噸產(chǎn)能預(yù)計投產(chǎn)，博匯江 蘇三期也在規(guī)劃之中。行業(yè)是典型的資金和技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)，有明顯的規(guī)模效應(yīng)，以最新的博匯江 蘇二期 75萬噸產(chǎn)能為例，單條紙機(jī)產(chǎn)能就達(dá) 75萬噸，噸紙投資 4,300元，投資達(dá)到 32.3億元，投資 門檻可見一斑。因此未來行業(yè)仍然趨于頭部集中。
白卡紙價格走勢復(fù)盤
白卡紙的主要原材料是闊葉漿（BHK）、針葉漿（BSK）、漂白機(jī)械磨木漿（BCTMP）等原生木漿， 多數(shù)時間里，白卡紙價格一直跟隨木漿價格同向波動。16年底到 17年 5月，由于國內(nèi)環(huán)保監(jiān)管加大 力度，落后產(chǎn)能集中退出，各包裝紙價均出現(xiàn)了明顯上漲，國際木漿價格明顯上漲，白卡紙價格也 從 5,000元/噸價格漲到 7,000元/噸。
但近三年以來，紙價走勢與漿價走勢出現(xiàn)了兩次明顯的背離，一次是 18年 5月份開始，APP為了限 制行業(yè)產(chǎn)能投放預(yù)期，打壓博匯的新增產(chǎn)能，開啟價格戰(zhàn)，白卡紙價格兩個月內(nèi)從 6,800 元/噸，降 到 7月初的 5,300元噸，此后又從 9月份的 5,750元/噸降到 19年初的 4,975元/噸，白卡紙價格已經(jīng)難 以覆蓋成本，導(dǎo)致 18年 Q3至 19Q1出現(xiàn)了全行業(yè)虧損。
第二次背離出現(xiàn)在 19年 5月份起，國際木漿的價格明顯下跌，闊葉漿價格從 5,800元/噸降到 19年底 的 4,000元/噸以下，但是白卡紙價格相對堅挺，Q3起出現(xiàn)了上升趨勢，究其原因，我們認(rèn)為一方面 與前文分析的行業(yè)供需格局改善有關(guān)，另一方面，行業(yè)競爭格局的變化也起了關(guān)鍵作用。
APP自 19年 5月份起改變了行業(yè)競爭的策略，從二級市場買入 APP的股權(quán)，6月 20日持股比例達(dá)到 5%，實(shí)現(xiàn)第一次舉牌，此后又于 7月、10月完成第二、第三次舉牌，并于 10月宣告仍將再 12個月 內(nèi)增持 10%的股份，11月 15日，持股比例達(dá)到 20%，進(jìn)行第四次舉牌。而第一大股東博匯集團(tuán)持股 28.8%，APP已經(jīng)成為博匯紙業(yè)第二大股東。
2019 年 12 月 31 日，公司收到實(shí)際控制人楊延良先生及其配偶李秀榮女士與金光紙業(yè)簽署的《股權(quán) 轉(zhuǎn)讓意向書》，擬協(xié)議轉(zhuǎn)讓所持博匯集團(tuán) 100%的股權(quán)，其中楊延良先生持有博匯集團(tuán) 90%的股權(quán)， 李秀榮女士持有博匯集團(tuán) 10%的股權(quán)，博匯集團(tuán)持有公司無限售流通股 385,496,958 股股份，占公司 總股本的 28.84%。金光紙業(yè)及其一致行動人在上述轉(zhuǎn)讓前已經(jīng)直接持有公司 267,368,879股股份，本 次轉(zhuǎn)讓后，金光紙業(yè)及其一致行動人將直接和間接持有公司合計 652,865,837 股股份，占公司總股本 的 48.84%。
目前這一并購正在等待監(jiān)管批復(fù)，一旦成功，APP 將成為博匯的實(shí)際控制人，二者將占據(jù)行業(yè) 53% 的產(chǎn)能份額，行業(yè)頭部進(jìn)一步集中。而作為價格戰(zhàn)的主要雙方，達(dá)成合作后，行業(yè)的價格惡性競爭 基礎(chǔ)不復(fù)存在，價格競爭烈度將明顯下降；而作為后續(xù)主要的擴(kuò)產(chǎn)廠家，在博匯 245 萬噸白卡紙產(chǎn) 能利用率不足 60%的情況下，繼續(xù)大幅產(chǎn)能擴(kuò)張的動力有望降低。因此 20年白卡紙價格有望將延續(xù) 行業(yè)供需格局改善的預(yù)期，噸毛利保持上行趨勢。
推薦標(biāo)的
目前 A 股上市公司體內(nèi)有白卡紙產(chǎn)能的主要有博匯紙業(yè)、晨鳴紙業(yè)，此外太陽紙業(yè)控股公司也有產(chǎn) 能。我們看好博匯紙業(yè)的投資機(jī)會，建議關(guān)注晨鳴紙業(yè)、太陽紙業(yè)。
博匯紙業(yè) 造紙新巨艦蓄勢待航
公司是白卡紙最純標(biāo)的，19 年產(chǎn)能大幅擴(kuò)張 220 萬噸，APP 入主后行業(yè) 地位進(jìn)一步提升，產(chǎn)能利用率和噸紙毛利有望持續(xù)上行。
支撐評級的要點(diǎn)
? 公司是 A股白卡紙最純標(biāo)的。公司擁有山東淄博和江蘇鹽城兩大生產(chǎn) 基地，江蘇基地?fù)碛袃蓷l 75萬噸的先進(jìn)產(chǎn)線，目前擁有 245萬噸白卡 紙產(chǎn)能，用于高檔社會包裝、煙卡、銅版卡等，是國內(nèi)產(chǎn)能第二大的 白卡紙企業(yè)。2018年，博匯紙業(yè)實(shí)現(xiàn)白卡紙銷量 134萬噸，銷售收入 65.2億元，占當(dāng)年營收比重 78%，是 A 股紙業(yè)上市公司白卡紙占比最 高的標(biāo)的。
? 19年產(chǎn)能大幅度擴(kuò)張。公司分別于 6月份新增 100萬噸箱板瓦楞紙、 45萬噸文化紙產(chǎn)能，9月份新增江蘇博匯二期 75萬噸白卡紙產(chǎn)能，目 前總產(chǎn)能 447.5萬噸，其中，白卡紙 245萬噸，文化紙 70萬噸，箱板 瓦楞紙 117.5萬噸。我們估算 19年銷量不到 200萬噸，整體產(chǎn)能利用 率僅為 45%。
? 白卡紙行業(yè) 20年景氣有望改善。白卡紙下游主要是醫(yī)藥、食品、卷煙 等消費(fèi)領(lǐng)域，20年有望保持穩(wěn)健增長，同時在限塑令和富陽白板紙產(chǎn) 能退出情況下，需求有望保持接近 10%的增長。行業(yè) 20年產(chǎn)能有所減 少，行業(yè)供需格局將明顯改善。
? APP擬取得控制權(quán)。金光紙業(yè)自 19年 5月份四次舉牌，在二級市場取 得博匯20%股份， 19年底與控股股東博匯集團(tuán)簽署全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議， 若轉(zhuǎn)讓成功，金光紙業(yè)及其一致行動人將直接和間接持有博匯 48.84% 股份，成為博匯新的控制人。白卡紙格局將進(jìn)一步集中，龍頭公司議 價能力將進(jìn)一步提升，噸毛利將持續(xù)改善。
估值
? 公司產(chǎn)能快速擴(kuò)張，19年新增造紙產(chǎn)能 220萬噸達(dá)到 447.5萬噸，白卡 紙行業(yè) 20年供需格局有望改善，APP若成功入主，行業(yè)的競爭格局進(jìn) 一步集中，盈利能力有望持續(xù)上行。我們預(yù)計公司 19年-21年 EPS分 別為 0.19元、0.87元、1.12元，同比增長 0.9%、348%、29.5%，目前股 價對應(yīng) 20年 PE11.6倍，首次覆蓋給予 買入 評級。
……
（報告來源：中銀證券）
獲取報告請登陸未來智庫www.vzkoo.com。
立即登錄請點(diǎn)擊：「鏈接」